消息面，网络上出现知名财经评论家叶檀质疑神雾集团的文章，直指神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题。
对于叶檀的文章，招商证券微信公众号“招商电力公用事业研究”发表题为：《（神雾相关）叶檀哗众取宠可以，但不好意思，你惹到的是我》文章回应。
5月24日，微信公众号叶檀财经发文《“神雾集团：对不起贾布斯我用你的套路实现了你的梦想！》文章神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题。
公司还没反应，25日早晨6点多，招商环保公用事业用微信“怼”了回来：叶檀哗众取宠可以，但不好意思，你惹到的是我！ 文章开篇称：“就事论事，尚可理论，哗众取宠，其心可诛。”
昨日晚间，网络上出现一篇文章“神雾集团：对不起贾布斯我用你的套路实现了你的梦想！”，文章直指神雾环保利用关联交易实现业绩增长套路、质疑神雾节能2016年年报现金未正常回流及毛利率过高等问题。截至目前，该文章阅读量已超越3w，我们也收到多方客户转发询问，读完此文，我们得知文章用对大众眼球最具吸引力的乐视套路、关联交易、客户背景调查、做利润不收现金等话题博取大众关注，却刻意忽略问题背后的关键原因，甚至在现金回流问题上完全无视2017年一季度已经实现的现金回流，对于此文，我们想说“哗众取宠，也请专业、请细致、请全面”。
一， 神雾环保的关联交易我们从未否认、市场皆知，其逻辑与市政项目BOT的工程收入确认类似。而全新技术在工业领域的初始应用，无论是不是关联交易，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何，盈利性好的新技术终究将获得市场认可及非关联交易订单。
文章第一部分“神雾环保：一个人的江湖”，首先的错误在于神雾环保前身的名称，2014年8月4日，更名为神雾环保的是“天立环保”、而非“天和环保”。
其次，文章花大量篇幅描述其神雾环保客户背景调查过程，质疑神雾环保业绩增长大多来自关联交易，行文给予的背后暗示还有神雾环保想刻意隐瞒或模糊关联交易。而事实上，对于神雾环保订单的关联方、其关联交易占业绩比重大我们从未否认，市场皆知。无论是乌海神雾项目、包头项目、或新疆胜沃项目，大家均早已定性为关联交易，无需费劲查证。
从本质上来看，神雾环保的关联交易实质上是工业领域项目工程收入的确认，其逻辑与市政领域污水处理BOT、垃圾处理厂BOT等项目在建设期确认工程收益类似。
而我们认为，对于全新技术在工业领域的初始应用，无论是不是关联交易，最应关注的是项目实施后是否盈利、效果如何。盈利性好的新技术即使在技术推广初期要自己投资、关联交易比重较大，但未来终究将获得市场认可及非关联交易订单。
神雾环保电石生产新工艺目前已经在内蒙港原项目上成功实施，并顺利运行超过1年。2016年年初，神雾环保电石生产新工艺首个示范项目——内蒙港原项目正式投运，2016年3月11日，神雾环保召开项目发布会，披露公司新工艺下的港原电石生产所带来的成本为1620元/吨，较之传统工艺2140元/吨的成本，下降520元/吨，降幅达24%。且这一成本下降数值还不包含后端增加LNG生产后副产品未来的收益。
2016年年中，在港原项目运行半年后，公司再次组织了对示范项目的大范围参观，在参观过程中了解到，运行半年后港原项目的节约能源的效果甚至更好于刚投产之时，每吨电石生产所带来的成本下降超过520元/吨。
在神雾环保2016年年报中，我们大家可以清晰看到，2016年公司合同能源管理项目（即港原项目）效益收入达到4170万元，节能收益全部符合预期。
2016年11月5日，工信部在内蒙古自治区察右后旗主持召开神雾环保技术股份有限公司“蓄热式电石生产新工艺成套技术开发及产业化示范”国家级科技成果鉴定会。会议形成如下鉴定意见：
2、 该成果将具有自主知识产权的热解炉技术与电石冶炼技术耦合，通过对干法细粉成型、蓄热式热解炉、高温固体热装热送、电石冶炼等技术的集成，形成了蓄热式电石生产新工艺成套工业技术与装备。申报专利107项（已授权发明9项、实用新型40项）。
3、 依托内蒙古港原化工有限公司，建成了产业化示范工程，新建了原料预处理、预热炉、油气净化及热装热送系统，改造了两套33000KVA传统电石炉，并连续工业示范运行一年：该技术粉料一次成型率85%，型球热解前后平均抗压强度为＞600N/个、＞800N/个，型球粉化率＜5%；热解气中H2、CO、CH4 等有效气含量＞80%，热值＞16.73MJ/Nm3 (4000kcal/Nm3) ；系统运行稳定，设备作业率达到 92%以上，电石产量由9.7万吨/年提高至14万吨/年，增产率达到40%以上；平均生产电耗由3527kWh/t电石降至2819kWh/t电石，节电率达20%；综合能耗710kgce/t电石；综合生产所带来的成本明显降低，电石质量达到《碳化钙》（GB10665-2004）优等品要求。示范项目的粉尘、SO2 及 NOx 排放明显低于国家排放标准（GB16297-1996）。
4、 该新技术和系统装备具有自动化程度高、安全可靠、技术指标先进、装备易于大型化、污染物排放低等优点，为电石行业的节能减排提供了全新的解决方案，是实现煤炭分级分质清洁高效利用的有效途径。
综上所述，鉴定委员会都同意该成果通过鉴定，认定该成套技术与装备具有完全自主知识产权，创新性突出，达到国际领先水平。建议加强该成果的标准化研究，加快更大规模化推广应用。”
二， 对神雾节能的声声质疑，无视完整财报事实和专业财报分析，愈加“哗众取宠”。
1，以借壳前金城股份2015年年报数据与神雾节能2016年年报数据来进行对比并标红，明显“哗众取宠”。
文章对神雾节能的质疑，开篇就从2016年年报写起，但其首先将借壳前金城股份2015年年报数据与神雾节能2016年年报数据作对比，并将两者经营性现金流的差异标红突出。虽然文章随后再提到按调整后报表来看，但这种将明显无关数据来进行对比分析放在开头、并突出显示，而不突出显示真实数据对比的做法明显是为吸引眼球、哗众取宠。
2，文章作者“费心查证”的境外“印尼大河”项目欠款，我们在神雾节能2016年年报分析中早有提及，公司也无意隐瞒。文章中提到的“境外客户拒不付款”纯属臆想，该欠款在2017年一季度已基本收回，2017年一季报应收账款清晰可见，如果认线年一季报，结论应不至于如文章这般。
文章提到神雾节能2016年收入中境外项目收入占比大，且该项目欠款高达收入的80%，文中语义直指神雾节能有意隐瞒客户名称。
而事实上，我们早在4月28日发布的神雾节能2016年年报分析中就已指出公司2016年收入大多数来源于于境外项目贡献，且应收账款的第一大客户即为境外客户，公司也无意隐瞒这一点。
更重要的是，文章中提到的“境外客户拒不付款”纯属臆想，印尼大河项目欠款在2017年一季度已基本收回，从2017年一季报应收账款中清晰可见，2017年一季度境外项目已大量回款，应收账款已减少至2.2亿元，公司现金流状况已大幅改善。
3，文章质疑的高毛利率，是独家技术境外EP项目的合理水平。毛利率是不是合理，需要结合技术独家性、项目属性（是高毛利率的E部分、P部分、还是低毛利率的C部分）、地域（境外项目由于风险、政策等因素毛利率通常要高）综合来判断，而非主观臆断。
在神雾节能2016年收入贡献中，占比最大的是印尼大河镍合金公司，该项目为境外EP项目。即E（设计）+ P（设备采购），在节能的业务中，毛利率最高的就是设计和设备采购，该项目没有工程土建，又是海外，所以毛利率高于国内项目（15年金川铜渣EPC的毛利率在39%，净利率26%）。
首先，神雾节能技术为独家技术，技术溢价本身就带来了高盈利能力，不能与普通环保工程公司盈利水平类比。以15年金川铜渣项目为例，即使是包含了土建的EPC项目，毛利率也达到39%，净利润率为26%。再看环保公司中同样拥有技术溢价的碧水源，完整MBR技术的EPC项目体现在报表上的合并净利率在2016年以前都始终保持在25%甚至30%以上的高水平。（2016年开始有大量的非MBR和纯土建项目出现）
其次，在EPC全环节中，毛利率最高的就是设计和设备采购，剔除低毛利率的C（土建）环节，EP项目毛利率应至少高出EPC项目15个百分点以上，因此，在神雾节能境内EPC项目39%的毛利率基础上，境内EP项目毛利率应在55%以上。
最后，境外项目政策、汇率、工期等多方面不确定性及风险因素大，因此往往利润率水平都要高于境内项目。因此，在55%基础上再增加15个百分点，达到70%亦为合理水平。
从另一个角度来看，仅一个印尼大河项目，神雾节能2016年已实现如此大增长，未来更多项目结算后，业绩增长更不可限量。
因为这次的事件，我在文章的链接中点击关注叶檀财经，神雾相关的这篇文章副标题是上市公司系列四，倒查其公众号内文章，前三家公司分别是太空板业、商赢环球、林州重机。第一篇林州重机为从4月12日发表，并在文章中说从即日开始，每周三把目光对准上市公司，5月24日也是一个周三，这应该就是神雾集团这篇文章的来源。
太空板业和林州重机分别是57亿和41亿的小市值公司，从wind研究报告栏目下，没看到正规券商覆盖，商赢环球自17年1月4号以来长期处在停牌状态，所以叶檀的前三篇文章并没有正真获得主流市场的太多关注，但第四篇文章写的是神雾集团，了解此公司的投资者都知道，神雾环保和神雾节能分别是列入我作为招商证券环保首席的推荐核心的第一和第三序列标的。
神雾集团旗下两家公司总市值571亿，我不能说大市值公司一定没问题，毕竟在历史上跌下神坛的公司也有很多，但我可以说大市值公司在其成长途中往往经历了多项和多方的考核，在专业的投资者面前大市值公司被财经专栏类的文章狙击成功，这种事件的神化程度可能比中国传统武术更悬。甚至我不能说这种事件的发生一定不会成功，但我可以说在写这篇文章之前，请先阅读下主流推荐卖方的正规报告，至少也要仔细阅读下对我们在一个月前发布的神雾节能年报点评。
“神雾环保+神雾节能”是我们小组在2017年最为看好的节能双雄，时至今日，我们依然对其广阔的长期空间和持续成长坚定看好。
神雾环保：企业具有“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产的基本工艺，首个完整链条的项目有望于2018年中投产，届时将带来我国煤炭消费格局的重塑，激活万亿级别的电石新建市场。目前，企业具有在手订单近200亿，未来订单预期仍将持续增长，我们预计公司2017年有望实现归属净利润14亿元，2018年有望实现归属净利润25.4亿元，按2018年25倍PE估值给予17年年底目标市值635亿元。
神雾节能：如果说神雾环保是对石化工艺的技术颠覆，神雾节能则是对冶金生产的基本工艺的技术革命，其生产的基本工艺可解决低品位矿冶炼、矿渣利用、炼铁行业流程再造等多个冶炼中的世界级难题，对应的市场空间仅矿渣利用即达到7000-8000亿元。目前企业具有在手订单逾100亿，2016年12月金川项目投产发布会后，大量新增订单在2017年兑现可以预期，我们预计公司2017年-2018年有望实现归属净利润分别为6.3亿元、11.1亿元，目前230亿市值，对应2017年PE估值为36倍、2018年PE估值为21倍，考虑公司的技术的高度领先性和业绩增长弹性，给于2018年35倍PE估值，对应17年年底目标市值389亿市值。
2016年12月30日，我在元旦休假前于北京机场写下公众号文章“寄语2017，寄语神雾节能和神雾环保”，两家拥有独家革命性技术的企业，各自独享万亿级别工程大市场，2017年两家公司累计市值超千亿，未来分别市值超千亿将是长期必然。在新技术被市场逐渐认知接受的过程中，必然有质疑、有坎坷、有争议，但越过荆棘、方得坦途，投资亦然。
在别人眼中，乐视的核心是PPT；但在贾跃亭眼中，乐视的核心是“生态”，有个词叫“生态化反”。
乐视结构分成三部分，即上市公司、LeEco Global（乐视非上市公司体系）、乐视汽车，其中七大子生态是手机生态、体育生态、内容生态、大屏生态、互联网金融生态、互联网及云生态、汽车生态。
2016年，乐视的收入增长基本来自它自己的生态圈，以及错综复杂的关联交易，资金和商品都在一个大圈子里转。作为曾经创业板的明星，乐视跌入泥坑，暗淡了许多，皆因套路玩儿砸了。
实际上，玩这种套路的公司并不少，也有玩得非常“成功”的，神雾集团就是这里面之一。它主要是做化石能源、矿产资源及可再生资源高效清洁利用技术的研发与技术推广，目前拥有合并报表口径的子公司6家，合资经营企业1家。
通过资本运作，神雾集团已经控制了两家上市公司——神雾环保和神雾节能，所用套路也跟乐视一样：集团是总指挥，旗下子公司就像一枚棋子，服从命令，关联交易。
上面股权结构图中最中间的、名叫北京华福神雾工业炉有限公司是神雾环保的主要资产。它并不是通过审核检查相对严格的IPO上市的，而是通过借壳上市的。
2014年5月11日，神雾集团与万合邦签署协议，受让万合邦100%股权；同月，天和环保控制股权的人王利品将上市公司19.79%的股权划转给万合邦。也就是说，从2014年开始，神雾集团就为第一家子公司上市进行资本运作。
2014年8月4日，天和环保更名为神雾环保。2015年7月，神雾环保通过非公开发行股份，收购北京华福神雾工业炉有限公司100%的股权。自此，神雾集团子公司神雾工业炉完成上市。
当年，神雾环保净利润由上年的2069万飙升至1.75亿，2016年净利润更是达到7.08亿。这种业绩，套用一句话，Too Good To Be True（太好以至于不太真实）。
根据公司财报，2016年神雾环保营收31.25亿，需要指出的是，仅公司前5大客户就占了94.38%的总销售额。也就是说，这5个客户支撑了神雾环保整个上市公司的业绩。
从上面信息能够准确的看出，乌海神雾煤化科技有限公司是神雾环保最大的客户，2016年承接的销售额达到12.87亿，占神雾环保当年总销售额的41.18%！
这家公司贡献了神雾环保近半的营收，投资者难道不想知道这位金主的实际身份么？眼尖的投资者可能已发现，此公司名字里面有“神雾”二字。是的，这个最大客户是神雾集团的一家子公司，原法人股东叫北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司。哦，原来是自己人呐！
新疆胜沃能源开发有限公司是神雾环保的第二大客户，2016年承接的销售额达到10.35亿，占神雾环保当年总销售额的33.14%！这家贡献神雾环保当年三成营收的公司又是谁呢？
看上图右上角圈出来的两家公司，其中一家就是神雾环保的第二大客户新疆胜沃能源开发有限公司，另一家叫北京禾工信息能源科技有限公司，是神雾集团100%控股子公司。也就是说，神雾集团和第二大客户共同参股了新疆锦龙神雾能源开发有限公司。恩，神雾环保第二大客户也不是外人嘛！
总之，2016年神雾环保有23.22亿的营收是“自己人”贡献的，占当年总营收比重高达74.32%。神雾环保也挺“实诚”的，在2016年财报中说，前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为57.93%。
这种套路让神雾环保的股价由16年初12.17元低位涨到近期37.68元高位，涨幅209.16%。在神雾集团总指挥下，神雾环保账面上业绩迅速增长，股价也跟着上涨。
2017年，还是同样的故事，只是公司有点心虚了，带上一层面具，不是真正换成了另外一个人。
3月22日，神雾环保公告称，全资子公司洪阳冶化中标乌海洪远乙炔化工新工艺40万吨/年多联产示范项目工程项目施工总承包，中标金额暂定为59.47亿元，是2016年总营收的190.30%。
对于天上掉馅饼这种事儿，经验告诉我们，一定要理智，要克制，不要被喜悦蒙蔽了双眼。乌海洪远是谁呢？查一下发现，它就是乌海神雾煤化科技有限公司，2016年11月18日才改的名字。搞了半天，还是自己人跟自己人在玩儿。
不以结婚为目的的谈恋爱都是耍流氓，没有现金流支持的净利润都是瞎忽悠。2016年，神雾环保净利润7.08个亿，但是经营性净现金流才2.18个亿。神雾集团，既然子公司都像棋子一样听你的，也请你拿出点诚意，不然贾布斯知道会更难过的。
股权结构图中左边第二个、名叫江苏省冶金设计院有限公司是神雾节能的主要资产，它也是通过借壳上市的。
2016年10月份，金城股份通过非公开发行股份，收购神雾集团子公司江苏院，神雾集团第二家子公司完成上市。2016年12月16日，金城股份更名为神雾节能。
2016年，神雾节能营收由上年的2.4亿，飙升至8.65亿，净利润由1145万飙升至3.33亿，毛利率由17.72%飙升至61.96%。与之不相符的是，经营性净现金流急剧恶化，由-29.21万暴跌至-1.04亿。
出于严谨的态度，我们根据调整后的报表来看：2015年公司营收6.58亿，2016年营收8.65亿，同比增长32.14%。同期，应收账款由15年的1.53亿飙升至16年的6.25亿，预付账款由15年的2316万飙升至16年的2.3亿，经营性净现金流由4.6亿暴跌至-1.04亿。
上面数字翻译过来就是，钱在公司内转了一圈又都出去了，或者外边的钱没进来，自己的钱还出去了，结果确实让公司账面上盈利了，但没现金流支持的盈利都是瞎忽悠，公司盈利质量严重恶化！
更诡异的是公司的毛利率问题。根据2016年10月21日公司《新增股份变动报告及上市公告书》，收购江苏院后公司销售毛利率会由17.72%上升至36.62%。2016年财报出来后，神雾节能毛利率飙升到了61.96%，这足足比公司之前的预测值高了25.34%！稍微有点常识的都知道，要想让毛利率提升几点百分点是多难，你这一下子高了25个百分点，到底怎么回事？
重组后，神雾节能2016年营收大多数来源于子公司江苏院，而江苏院当年也对主营业务重新调整口径，新增添的设备销售栏。具体来说，神雾节能2016年营收中工程承包1.82亿，设备销售4.97亿，工程咨询设计1.86亿，占比分别是21.07%、57.39%和21.54%，毛利率分别是23.94%、70.51%和76.36%。
是的，神雾节能的设备销售和工程咨询设计毛利率都超过了70%！一般环保行业的毛利率也就35%的水平，你这就是点石成金啊。查了一下江苏院公司官网，全是技术专利介绍，没有关于设备的介绍。不过，神雾集团的官网倒是有一些设备的介绍。到现在，我们仍旧是要保持克制，再看看下图：
如果一家上市公司的境外收入占比过高，大家必须要保持警惕。另外，神雾节能境内外毛利率的差别还向大家传递一个信息：境内的客户还算理智，恩，境外客户都是傻子。
接下来，我们要找出这位傻子客户。当然，神雾节能并没有直接公布它的名字：
但是，我们上网可以查出来，神雾节能参与了大河160万吨红土镍矿冶炼项目设计。从客户一销售额和公司境外销售额就可以确认，这个傻子就是，印尼大河镍合金有限公司。
问题是，它真的是弱智吗？我们再具体看看2016年急剧飙升的应收账款情况：
神雾节能比神雾环保的财务鸡贼多了，根本不对外公布具体客户的名字。幸好，我们无意中从财报外币货币性项目下面的附注中发现了一个关键信息点：印尼大河镍合金有限公司欠款竟然高达7640万美元。
再结合项目规模，我们基本就可以推断出，欠款最大的客户就是被当作“弱智”的印尼大河镍合金有限公司。
至此，故事就基本清晰了：神雾节能2016年的业绩主要靠印尼大河镍合金有限公司一家撑起，贡献了6.37亿营收，占全年总营收的比重高达73.66%，并且此公司比较傻，贡献的毛利率也比境内高39.77%。但是呢，虽然贡献了这么多业绩，此公司就是不付钱，欠款高达5.12亿，占所贡献营收的80.38%。也就是，神雾节能给它八成多的销售都没有受到货款！即便如此，神雾节能的股价2016年还是番了一番。
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